【摘要】以2010年至2015年沪深上市公司为研究样本，运用实证分析方法研究财务报告可靠性、现金分红与投资规模之间的逻辑关系。 研究发现，在国有上市公司中，现金股利对投资的抑制作用小于非国有公司，这与我国特殊的经济发展体制和外部环境有关。 为了淡化现金分红对投资的抑制作用，引入财务报告质量参数。 根据最终分析结果，可靠性高的财务报告可以淡化或缓解现金分红与投资之间的抑制关系。 此外，小组研究中引入了成长性这一重要参数，结果表明，对于成长性表现优异的公司，高质量财报的稀释或缓解效应更为突出。

【关键词】财务报告； 现金股利水平； 投资规模； 相关性

一、简介

现金分红与投资政策是上市公司根据当年实现的净利润选择的分配方式。 我国经济市场正处于上升发展周期。 为了有效规范我国资本市场，中国证监会自2000年以来根据我国经济发展情况制定并颁布了相应的规章制度。中国证监会修订完善了上市公司现金分红的具体规定。 新的实施办法对我国经济市场和相关公司发展产生了巨大影响，能够从根本上保护上市公司中小股东在公司的权利。 地位和权利有利于中小股东及时分享公司的现金收入和固定股利，让中小股东在享受公司利益的同时，向市场传递公司的利好消息。 新实施办法不仅关注中小股东权益，还规范了企业具体融资机制。 一方面限制了企业外部融资，另一方面也可以促进企业不断聚焦自身发展，进一步规范企业日常财务决策操作流程。 为规范经济资本市场秩序，保护企业中小投资者相关权益，证监会要求上市公司严格遵守规定，披露相关信息。 本文重点研究财务报告质量对现金股利与投资行为关系的影响。 研究结论可以为上市公司投资管理提供更加丰富的路径，为上市公司内部财务制度和政策制定的专业化做出贡献。 、规范化、规范化，从而促进上市公司的长期可持续发展。

2。文献综述

（1）国外研究等（2005）发现，高质量的财务报告至少可以表明企业管理者不易产生道德风险和逆向选择，能够保证企业利润目标的实现。 企业再投资是企业增值、获取长期发展价值的一种具体方式。 由于高质量的财务报告包含了公司经营效率最真实的数据，一定程度上将为公司重大战略目标的投资决策提供重要参考。 Stulz(2006)基于股利生命周期理论，认为处于不同成长周期的企业应对现金股利和投资不同类型的处理方式进行具体选择。 例如，处于成长周期的公司通常会减少现金股利，专注于回报较高的投资项目； 而成熟周期的公司则通过派息来避免无效投资。 韩和邱(2006)通过具体数据分析，研究了财务报告与现金股利和投资问题之间的关系。 他们采用理论和实证相结合的方法，将美国上市公司分为融资约束和非融资约束。 通过对多组不同数据的对比分析，他们发现，在美国融资领域受到限制和约束的上市公司中，现金流在融资约束下，此类公司通常持有大量现金以保障日常发展和运营，并且同时减少投资机会； 在没有融资约束的美国上市公司中，由于外部融资成本较低，其对现金流的敏感性也较低。 此类公司持有高额现金的动力较小，因此会发放现金股利。 Duch?in（2010）通过研究发现，企业在融资方面受到的限制和约束，会对企业的现金持有决策产生较大影响。 并且(2010)发现，与纳入《美联储保险促进法》管理范围的上市公司相比，未纳入的上市公司由于缺乏必要的内控审计，其财务报告质量明显低于前者。 。

（2）国内研究郭琪（2013）认为，不同融资约束程度下的企业在投资效率和资本运作方式上也存在较大差异。 他建立了上市公司融资约束和非融资约束的随机边界模型。 计算投资效率并根据财务报告质量将其分为不同等级的两组，通过比较分析验证财务报告质量对企业投资效率的影响。 实证分析结果表明，企业财务报告质量与投资效率在不同阶段呈现不同的相关性。 在企业发展的上升阶段，企业会计信息质量的提高将促进企业投资效率的提高； 但随着企业发展阶段的不断推进和企业会计信息质量的提高，该程度将达到一个临界值，超过这一水平。 临界值，它对投资效率的影响会越来越弱。 魏清明、石龙华(2007)分析了我国上市公司的相关财务报告信息发现，国有上市公司往往会保留高额利润来满足其投资欲望，而国有公司的高额现金股利也会很大程度上抑制了国有企业过度的投资需求。 刘本富（2010）选取1999年至2008年我国沪深股市所有上市公司的财务报告作为研究对象。 经过对比分析发现，现金分红比例高的公司更容易控制自己的现金流。 资金不足会减少其他领域的投入。 金海洪、李玲(2015)借助中介效应程序检验方法进行验证分析，发现现金分红政策能够有效降低企业承担的股权成本，相应提高企业的经营绩效。企业。 徐守富和邓明茂(2015)以2004年至2013年A股上市公司为研究对象，发现现金股利政策可以抑制融资受限的公司自由现金流产生的过度投资需求。

（三）文献综述本文主要阐述了以下内容：①财务报告质量对投资行为关系的影响，包括会计信息质量与冲动性投资、保守性投资和投资效率之间的关系。 ②企业现金分红政策与投资行为的关系，包括企业内部现金流量与融资约束下的投资行为之间的关系，以及股改对两者关系的影响。 由此可以解释，当企业融资约束较小时，企业会发放现金股利；当企业融资约束较小时，企业会发放现金股利；当企业融资约束较小时，企业会发放现金股利。 融资约束较强的企业会寻求更高的投资项目来创造企业价值。 通过上述回顾发现，目前文献主要研究财务报告质量与投资效率之间的关系，但尚无学者将现金股利变量引入两者的关系中。 通过研究三个结论之间的关系，再进行关系验证。 鉴于此，本文引入现金股利变量，同时分析不同产权下企业投资与现金股利政策的差异。

三、理论分析与研究假设

（一）现金分红与投资行为 根据MM理论，在完全开放的资本市场中，分红政策与投资决策之间不存在制约和影响关系，但在特定的经济社会中并不存在完美的资本市场。 根据不完善资本市场的信号理论，现金分红不仅是公司保护股东权益的外在表现，也是公司向股东倾斜的发展信号的表现。 公司向股东分配的现金股利是有效的。 提升了公司形象。 股东派发高额现金股利可以增强投资者信心，但同时公司也损失了部分内部流通现金。 在信息流通不及​​时的资本市场中，企业对投资信息的理解程度不同，这会导致企业在融资和投资时充分考虑企业现有的现金流。 通过比较内外部融资成本，现金流不足的企业通常会放弃价值较高的外部投资项目，转而寻求股东投资。 可见，高额现金股利的分配在一定程度上抑制了公司价值较高的对外投资行为，导致公司错失良好的发展机遇。 在我国独特的社会主义市场经济体制下，在政府主导、经济市场调节下，国家政策对企业的发展至关重要。 国有企业受国家控股，其生产经营活动和投资决策深受政府政策影响。 国有企业以外的上市公司也受到政府政策的影响。 由于国有企业得到政府的大力支持，在融资过程中普遍受到金融机构的青睐。 非国有企业的积累和融资主要来源于公司自身的经营成果和股东的直接投资。 与国有企业融资的便捷优势相比，非国有企业的外部融资成本要高得多，因此非国有企业面临的融资约束明显高于国有企业。 基于上述分析，本文提出如下假设： H1：非国有企业对投资决策的抑制作用显着高于国有企业。

（2）财务报告质量、现金分红政策和投资决策 当企业面临较高的外部融资成本时，就会转向内部投资。 在重要的现金分红分配中，公司还将讨论内部资金的具体使用方向，并在是否支付现金分红或参与公司其他项目投资之间做出权衡。 （1986）在自由现金流假说中指出，当企业持有较多的流动现金时，管理者控制和使用这些现金的欲望和动机就会增强，这也会产生道德风险和逆向选择。 会损害企业中小股东的权益。 因此，他提出，企业的资源要在合适的环境下得到充分利用。 只有当管理层持有的剩余现金大幅减少时，企业管理者才能对有限的剩余资金进行优化配置和合理使用。 (1979)基于信息不对称理论建立了新的股利信号模型理论。 在这一理论价值观的影响下，他们认为，与企业内部管理相比，外部投资者由于信息获取渠道不畅，构成了信息壁垒。 外部投资者与内部管理者之间存在极其严重的信息不对称问题。 外部投资者只是通过股价等信息来预测公司的发展，而内部管理层则拥有更多关于公司的信息。 当信息渠道不畅通时，只有内部管理层发放现金红利才能传递积极信号，吸引外部投资者的关注。 高质量的财务报告不仅可以反映企业各项投资项目产生的现金流量，还能在一定程度上拓宽外部投资者的信息渠道。

拥有高质量财务报告的企业会积极向外部投资者传达公司的发展情况，使公司更有可能获得外部融资。 基于此，本文提出如下假设： H2：高质量的财务报告可以淡化或减少现金分红政策对企业投资决策的负面影响。 公司发展周期与公司现金分红情况存在一定关系。 成长期呈上升趋势的公司更倾向于将用于股利分配的现金投资于有利于公司规模扩大、有利于公司健康发展的项目。 现金分红政策。 当公司处于成熟阶段，不再需要增长时，管理层往往将公司实现的利润以现金股利的形式分配给股东，以稳定投资者，寻求更好的投资机会。 公司不同成长阶段是影响现金分红政策的关键因素。 本文采用实证研究的方法，研究成长期上市公司财务报告质量对现金分红政策与投资决策关系的影响。 现阶段，这方面的研究结论比较一致。 学者认为，成长期企业采用现金分红进行投资，会促进资源的合理利用，因为成长期的企业发展空间大，发展动力充足。 高质量的财务报告包含公司未来投资项目可用的现金流量、有效执行的合同关系等信息，可以进一步增强管理人科学投资决策的能力，从而缩小管理人与外部投资者的差距。 获取信息的差距。 因此，本文认为，高质量的财务报告对于促进外部投资者与内部管理者之间的信息平衡和对称具有重要作用。 基于此，本文提出如下假设： H3：对于处于成长期、表现出强烈发展需求的公司，高质量的财务报告能够有效降低现金分红政策对投资决策的负面影响。

4. 研究设计

（一）研究样本及数据来源 本文实证研究选用的数据来自我国沪深股市上市公司。 由于财务报告质量评价需要使用滞后一年的财务数据，因此本文选取的数据均为股份制改造后的数据。 业务报告信息。 本文选取的数据来自2010年至2014年沪深上市公司，研究的财务数据和公司治理数据均来自国泰安数据库。 对收集到的所有数据进行汇总，根据研究需要剔除不合理的数据：金融行业不考虑； 同时，考虑到不同时期上市公司的实证分析会存在显着差异，因此也排除了2009年1月1日以后的上市公司； 剔除ST公司。

(二)变量的选择 1.待解释的变量。 也就是企业投资。 国内外不同文献从不同角度给出了企业投资的定义。 本文研究的企业投资是指企业n年的研发支出加上购建无形资产、固定资产和其他长期资产支付的现金，减去处置上述资产所取得的相应现金差额。 新公司投资是指公司本年总投资减去上年总投资，但差额可能为负数。 为了避免出现负数，采用绝对值进行稳定性测试。 2.解释变量。 （1）现金分红（ ）。 国内外现金股利的表达方式有很多种，常用的形式有企业发放的年度现金股利、年度发放的现金股利占企业总资产的比例等。 冯兴武和张庆(2013)利用变量0和1定义了不同的现金分红政策。 0表示公司当年未进行现金分红，1表示公司当年进行了现金分红。 本文采用第n年发放的现金股利占企业上一年度总资产的比例来表示。 (2) 财务报告质量（RQ）。 本文在对国内外上市公司的财务报告进行收集整理并对其质量进行分析研究后发现，大多数学者擅长运用DD模型来研究财务报告的质量。 测量标准。 根据该模型评估RQ，每个行业（金融行业除外）至少选取20家上市公司的报告数据。 入选行业依据我国上市公司行业分类的具体标准。 =α+β,t-1+β,t+β,t+1+εi,t (1) 上式中，t=(ΔCA-ΔCash)-(ΔCL-ΔSTD)-Dep。

ΔCA表示流动资产的增加或减少，ΔCash表示货币资金的增加或减少，ΔCL表示流动负债的增加或减少，ΔSTD表示短期借款的增加或减少，Dep表示累计折旧和累计摊销，等于非经常性项目产生的净利润与 的差额。 然后计算所有参数占总资产的比例。 使用该模型来计算残差。 企业第n年的RQ定义为从n-5到n-1的五年内根据模型计算的残差的标准差。 使用-1与获得的标准差进行比较。 乘以 ，最终结果越大意味着财务报告质量越高。 3.控制变量。 在对上述特征变量和治理变量进行有效筛选和整体分析的基础上，笔者选取了以下控制变量：公司规模、有形资产占比、资产负债率、现金流、盈利能力、公司业绩、现金、行业、公司上市年。 笔者选取的控制变量中，公司成长性变量的计算主要受两个因素影响：一是账面价值，二是市值。 前者与变量成反比关系，而后者与变量成正比关系，其表达式为：控制变量=市值/账面价值。 通常，这里的临界点是值“1”。 当大于1时，表明公司拥有较高的市值，此时的股价也较高，公司可以对当前的发展规模进行适当的调整。 在这个过程中，其高增长的特点会逐渐显现出来。 而这一变化将对公司的投资产生不同程度的影响。

(3)模型选择为了验证H1，本文采用多元回归模型(2)进行分析：t=α0+β,t+β,t×SOE+β+β4Lev+β5Cfop+β6Loss+β7Roa+β8Cash+ β9Size+β10Age+ ΣInd+εi,t (2) 企业性质不同，模型中SOE（产权）的价值也会不同。 具体来说，国有企业的代表值为1，非国有企业的代表值为-1。 为了获得更好的评价效果，本文最终选用如下多元回归模型进行分析：,t=α0+β,t+β,t×RQi,t-1+β3RQi,t-1+β+β4Lev+ β5Cfop+ β6Loss+β7Roa+β8Cash+β9Size+β10Age+ΣInd+εi,t (3)

5、实证分析

(1)描述性统计对于财务报告质量的评价，本文采用DD模型来完成。 根据上面的模型，我们可以得到残差的值。 同时结合相关计算公式，分别计算t-5~t-1年期间的残差和标准差。 表2为相关变量的描述性统计。 根据表2，我们基本可以得出结论：总体来看，我国上市公司整体投资水平处于较低水平。 而且不同个体之间的差异非常明显，还处于发展不平衡的状态。 现阶段我国正处于经济转型的关键时期，各上市公司也应根据经济市场发展规律把握投资时机和方向，以增加企业经济效益。 现实中，上市公司现金分红的水平存在差异。 这个级别的高低取决于两个指​​标，一是公司当期现金股利价值，二是公司上一年的总资产。 两者之比即为现金分红水平。 从来看，其平均值、最大值、最小值分别为0.、1.、0，说明水平普遍较低，与上市公司的盈利能力成反比，同时也表明一些上市公司有可能损害股东利益。 兴趣行为。 针对这一现象，证监会必须出台相关政策，规范上市公司损害股东权益的行为，在为中小股东谋取利益的同时，促进中小股东对企业的再投资。 就 RQ 而言，平均值、最大值和最小值计算为 -0.、-0. 和 -2。 分别，直接反映了RQ即我国财务报告质量的较大个体差异。 质量差的财务报告可能会对投资者产生极其不利的影响，尤其是在收集和组织信息方面。 在这种情况下，投资者将很难做出正确的投资决策。 上市公司在未来发展中应使财务报告更加规范化、专业化，建立健全企业内部财务报告机制，使各类投资者的合法权益得到有效保护。 除了这两个控制变量外，还可以利用其他一些控制变量来做出正确的判断，明确当前的发展状况。

(2)相关性分析模型(2)和模型(3)的相关性检验分别用PartA和PartB表示，具体见表3。 从最终结果来看，各变量具有较强的独立性，不存在多重共线性。

（3）回归分析表4为现金分红与投资关系的回归分析结果。 从表4可以看出，现金分红水平较高。 投资程度是影响现金分红水平的重要因素，两者之间存在负相关关系。 也就是说，当公司融资约束较高、外部资金有限时，外部资金的缺乏会促使公司转向有限的内部资金。 为了切实保护每位股东的合法权益，国家加大了政策调整力度，取得了良好效果。 面对好的投资机会，投资者往往会变得犹豫不决，既不想失去投资机会，又担心资金被困，影响现金分红水平。 此外，影响投资程度的积极因素还有很多，如资产负债率、有形资产占比、公司规模等。 对于上市公司来说，假设当前现金流充足，公司更愿意将现金分红投资于更有价值的项目。 本文采用一阶段最小二乘法对模型（2）进行回归分析来验证H1。 在此过程中，本文的重点是对β2系数进行分析判断。 因为这个系数的大小将直接反映企业的性质，以及企业目前现金分红的水平。 表5为模型(2)的回归结果。 从表5可以看出，调整前后R2的值分别为0.31752和0.31523。 同时，交叉项×SOE的系数为0.02723。 从这个数值来看，它的水平并没有达到我们的预期。 该值说明非国有企业现金分红对投资的抑制作用强于国有企业现金分红，且H1得到了验证。 然而，我国上市公司所处的环境以及我国特殊的法律制度和经济制度都在对其产生积极的影响，但收效甚微。 因此，从理论上预测，现金分红对非国有企业投资的抑制作用将比国有企业更为突出和明显。 然而，现实中存在很多变数。

与非国有企业股东相比，国有企业股东更注重稳定回报，担心各种形式的风险承担。 此外，随着客观形势的变化，国家近期也调整了相应政策，防止国有企业浪费资源、过度投资。 为了验证H2，模型(3)中新增了财务报告质量指标RQ。 经过大量数据验证，我们发现，随着RQ的不断改善，现金分红对投资的负面影响会逐渐减弱。 基于这个关系，本文进一步验证了H2。 对于本次验证，为了得到准确的结果，需要一个基本前提，即×RQ的系数为正。 但基于上述分析，除非新指标RQ能够抑制现金分红的负面影响，否则这一前提根本无法满足。 也就是说，如果这个系数确实为正，则说明RQ对现金分红的抑制作用是客观存在的。 表6为模型(3)的回归结果。 从表6可以看出，调整前后R2的值分别为0.35052和0.34853。 同时，交叉项×RQ的系数为0.02577。 这个值表明它对投资有积极的影响。 RQ值，即财务报告质量越高，信息反馈越及时、全面，越少出现信息不对称问题。 在这种情况下，投资者的信心将显着提高，拓宽外部投资者的信息渠道也将促进管理层与投资者之间的信息平衡，逆向选择和道德风险的程度将会降低。 综合这些变化，可以看出RQ对企业投资有积极的影响。 对现金股利分配也将起到很大的抑制作用。 可见，高质量的财务报告的作用非常显着。 Based on this , this paper that with more , , , and , the of , and give full play to the role of . The H2 in this paper is by the data in Table 6. From the data in Table 6, it can be seen that among the , and show an , which means that when the 's to value is , its will also ; when the 's is high, it that As the has a good , at this time, tend to use more of the in the to the scale of and the of cash .

There is an the 's scale, the of , cash, asset- ratio, etc., and . When an to its scale, the often has . At this time, , so often . It is the best to when the has funds, but it is also to pay to the asset- ratio. this ratio and is the and for the to long-term . If the asset- ratio of the is high, the risk of the will to , and in cases, the chain may even be . in key . On this basis, this paper group and on to their . The are shown in Table 7 and Table 8. From Table 7 and Table 8, we can find that the of high- and low- are very . The is , while the is not . In , the 's is not easy to judge and often , which will ' . In the face of this , high- can this , , and the of cash on , thus H3.

(4) test In order to the of the in this paper, a test is out on the . The data is from 2009 to 2014, and each is from the of each year in the . The test is out by using the , and the is the of the every year, and the ​​of other . , the model (2) and model (3) are , and the still the , which shows that the of this paper are .

6. and

(1) This paper takes the , cash and as the main , and uses to based on the data of from 2010 to 2014. In this , it and the that "the of cash on is more in non-state-owned than in state-owned ". This is to the of my 's and and the in which and . The cash and is not to the of the 's . Based on , the draws the that the cash and can be under the of the 's high- . At the same time, the group on the cycle and scale of as an , and found that the of in have great in their on cash and . The of on that are in a cycle is more . At this time, the of can more the cash and . This paper and the the of and the cash and -, which the in the field of -, and also helps their and . Make it more and , which is to the long-term of .

(2) 1. The play a role and and the . my 's late, and there is still a gap China and . my 's is not deep , which leads to and of , and has a on the - of . In the case of , tends to occur among . In this case, even if there are in front of the , but from , they can only give up this , thus the of the to a . , the and the my give full play to their main role, and the , the of of the vital of , and the and of . In order to the and that have . 2. and the to the of . Only in this way can a of be , moral for of . In to more , and for the of , build a and , the of , and give full play to the of the board of and the board of , so as to the of the . and of . In , the and law to curb the of of laws and from the , so as to the and of my 's .

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